北京时间 11 月 20 日港股盘后放出，由于公司之前与商场交流比较充沛，实践体现基本与预期无差，属于无惊无喜的平稳落地。

 

具体来看：

 

1. 直播电商的添加压力仍是来了：三季度 GMV 同比增速 15%，比较上季度相等，但整体放缓趋势不可逆，估量四季度在高基数下增速会持续下降。

 

这其间的逻辑和原因，除了微观、电商冷季等同行都面对的问题，快手还需求承受 KOL 直播电商被传统货架让利商家、补助用户的竞赛压力。三季度佣金率 1.24%，环比下滑，恰恰体现了渠道对商家更多的让利。

 

主张重视下电话会上管理层针对双 11 体现以及到现在为止四季度的体现，尤其是在这一轮国补在快手电商上的效果。

 

2. 用户目标小超预期：三季度 MAU 提高至 7.14 亿，环比添加了 2200 万人，日活破了 4 亿，完本钱年的获客目标。尽管销售费用持续高添加（推广费用 +18%，用于用户维系、开辟本地日子事务），体现渠道主动获客力度。但三季度其他用户活泼目标也体现不错，比方新增流量后用户粘性维持在高位，单用户日均时长达到 132 分钟，净添加 10 分钟。

 

三季度实践用户体现，与外部第三方追踪的趋势存在一些差异，因而商场假如首要以外部数据作为参阅的话，快手的实践体现可以算是一个小惊喜。

 

3. 直播影响快速收敛：三季度直播打赏收入尽管还在下滑中，但下滑放缓的趋势没有改变。从下季度开端基数影响将走过，直播收入有望康复添加。

 

比较于腾讯音乐、云音乐等渠道的直播事务，快手直播调整这么迅速的原因在于，这调整的一年内容，快手在收拾不合规的直播间一起，活跃引进优质直播和公允入驻快手，然后对冲影响。例如，三季度末，快手签约公会的组织数量同比添加了 40%，签约主播数量同比添加超 60%。

 

4. 外循环持续回暖：三季度广告同比添加 20%，首要是外循环广告拉动。外循环广告带来增量的范畴包含职业景气量高的短剧、竞赛剧烈的电商、本地日子等。内循环广告的改变则首要跟从 GMV，一起依据当期渠道可以 “主动调理” 的货币化深浅力度来完成。

 

尽管三季度快手推出了不少面向电商商家的投流东西，但咱们以为，在三季度相对困难的微观环境和竞赛环境下，对快手变现率的短期进步帮助有限。因而估量内循环广告增速仍是与 GMV 改变一样，15% 的添加。那这样也就意味着外循环广告的增速在 25% 以上，这在当下的环境是一个强有力的修复。

 

5. 利润率提高暂缓：三季度毛利率的环比下滑与奥运会内容本钱有联系，也有直播回暖分成增多的影响，以及因 AI 事务发展需求，服务器本钱的添加。

 

切当新增的投入还体现在销售费用。其间销售人员的薪酬是下降的，但推广支出（用于用户的获客维系、本地日子事务的开辟、用户购物补助等）三季度持续高添加了 18%，也便是比较去年多花了 15 亿。终究使得核心事务的运营利润率 8.5%，环比下滑了 2.7pct。

 

6. 股东回购暂未提高：三季度 8、9 月市值承压，快手加大了回购力度，耗用 19 亿港元，回购了 4700 万股公司股票。年头提出的这一轮回购方案 36 个月 160 亿港元，到 9 月已用 40 亿，进度 25%，基本上是按照三年到期刚好用完的节奏去回购的。因而咱们按照一年 53 亿港元的回购力度，算得当前的股东报答为 2.3%，和其他有报答的中概财物比较不算高。

 

由于公司现在外币不多，而且还需求用于巴西等海外事务的拓宽，因而暂无分红派息。或许等到明年巴西事务扭亏为盈，持续奉献外币现金流时，会考虑分红来添加股东报答。

 

到三季度末，快手账面有现金 + 存款=234 亿，假如加上短期投资的金融财物，合计 508 亿，扣掉长时间借款之后的净现金有 418 亿。现在主业运营上早已盈利和现金流转正并不太会耗用太多现金，现金流现已没有压力。因而，假如想要添加回购力度，也并没有肯定的阻止。

 

7. 财报具体数据一览

 

海豚君观点：

 

三季度体现与公司上季度的指引无异，体现的趋势也在预期之内。比较让咱们惊喜的是用户数据，但反过来，老问题也还待解决——比照同行，泛货架转型仍显慢。

 

尽管公司也在活跃探寻多条添加曲线，本地日子、短剧、游戏、在线招聘等等。但短期快手的电商特点依然较重，成绩也更易受电商尤其是 KOL 直播电商职业趋势的影响较大。在 Q3 成绩现已充沛预期下，关于 Q4 的展望就非常要害。

 

而三季度以来，电商职业竞赛未见缓解，KOL 带货又开端频频翻车，是否会让商家对 KOL 直播带货更加 “敬而远之”？好在国补等一系列政府方针下发，国补效果不错，尽管快手并非 3C 数码的主流渠道，但估量多少也会受点益。

 

因而一好一坏两个音讯对冲下，双 11 以及现在的四季度电商买卖的指引，就需求重视下管理层在电话会上的回答。

 

在收入端之外，短期的利润率好像也由于降本增效的周期完毕，但本地日子等新事务的拓宽、电商竞赛以及 AI 等本钱的确认，而停在了 13% 左右的水平。假如短期新事务暂时无法提供有用的添加，总收入维持在 10% 的增速水平，那么现在 2267 亿港元对应 2025 年的成绩，经调整 P/E 只要 10x。

 

这个估值假如硬说合理，那说明商场要么把快手完全当电商股看待了，要么便是对它中长时间添加依然没有足够的信心。因而在 KOL 直播电商 “渐熟” 之际，除了转型泛货架，寻觅下一添加曲线就非常火急，从现在的发展来看，快手押宝的方向是本地日子（与美团合作）和短剧，看看管理层是否有泄漏更多的发展，尤其是本地日子，不然就需求公司加大马力添加股东报答来进步长时间信念了。

 

以下为具体分析

 

一、旺季 + 奥运会，场子又暖起来了

三季度快手月活 7.14 亿，持续环比添加了 2200 万人，优于商场预期。商场的预期一般是结合公司的指引和第三方数据渠道跟踪的趋势来归纳判断。但快手的体现比较于第三方渠道显现的趋势，要好的多。

 

三季度不只流量拓圈，渠道内存量用户的活泼度也非常亮眼。首要体现为：

 

1）日均时长 132 分钟/天，同比添加 2.3 分钟；

 

2）用户使用粘性的 DAU/MAU 环比相等，一般来说当忽然新获客较多的时候，优于新用户的粘性较低，因而会拉低总数值。但实践不只没拉低，而且还维持在历史高位的水平。

 

3）由日均时长和 DAU，计算得单日总用户时长同比添加 7.3%。总流量添加，对当期的外循环广告会带来一个明显推动。

 

但正如咱们上文提到的，第三方数据渠道显现的快手用户改变趋势没那么达观，因而假如商场首要以第三方渠道的数据作为参阅的话，那么会有一个小预期差。

 

二、电商：冷季 + 竞赛的双压

三季度电商收入同比增速 17.5%，预期之中受到了一些边际上的压力。拆分来看，GMV 3342 亿，同比增速 15%，佣金率 1.24%，环比下降。

 

佣金率的走低，意味着渠道给商家让利比上季度 618 期间更多（返佣补助），职业竞赛压力由此可见一斑。

 

在大环境承压期，用户消吃力不足，需求更多的补助影响才会康复以往的购物需求。而与此一起，消吃力不足，贱价内卷下，商家的利润空间也被压缩，也需求补助。

 

因而本年由传统货架电商打响的这一轮内战，将 KOL 直播电商的劣势被衬托得更加明显——动辄 20%-50% 的分佣和坑位费，卖一单亏一单。海豚君此前说过，KOL 直播电商的高额佣金，实践上可以视作商家的营销费用，佣金适当所以 KOL 的 “代言费”。因而当环境变差的时候，商家的这部分预算被首先取消也就可以理解了。

 

传统电商来势汹汹，快手也在转型泛货架的路上。三季度泛货架 GMV 占比 27%，比上季度估量提高了 1-2 个点。

 

泛货架转型进度缓慢的原因，海豚君在上季度有具体讨论，这里就不展开赘述了。

 

三、广告：外循环持续回暖

三季度广告收入基本符合预期，同比添加 20%，完成 176 亿元。三季度的添加首要仍是靠外循环广告的拉动，尤其是职业景气量高的短剧，竞赛剧烈的电商、本地日子等范畴的广告主投进。

 

假如除掉内循环广告（估量同比添加 15%），海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速超越 25% 了，在当下的微观环境下，这个增速明显不俗。

 

具体的添加驱动，除了上季度推出的外循环广告的智能营销解决方案（UAX），还在于本季度跑通了短剧 IAA 的商业形式。现在绝大部分短剧的商业形式都是付费为主，植入广告为辅。快手上季度测试通过看广告解锁短剧的形式，现在形式现已跑通，未来有望长时间为广告添加奉献一份力。

 

Q3 总用户单日时长流量增速持续添加 7%，源于 DAU 流量同比添加以及日均时长的提高，估量相同给到广告加快添加带来一些支撑。

 

四、直播调整的影响进入尾声

随着一年基数期走过，直播打赏事务即将康复正添加。三季度直播打赏收入 93 亿，同比下滑仅 3.9%，持续收敛。这首要得益于快手活跃地引进更多的直播公会，三季度签约公会数量同比添加 40%，主播数量添加 60%。

 

除了加快引进公会外，快手在持续拓宽的直播场景（职场招聘、房屋中介），三季度添加情况：

 

1）快聘日均简历投进次数同比添加 100%（上季度同比增速 130%）。

 

2）理想家事务难免会受环境影响，三季度以来，相关方针依然在活跃下发，国民重视度并不低，Q3 日均查找规模同比添加 4 倍。

 

五、利润率环比下滑：有短期扰动，也有中期趋势

三季度快手完成 GAAP 下净利润 32.7 亿，环比持续下降。就算加回 SBC 调整后的 Non-GAAP 下净利润也是 39.5 亿小于上季度的 46.8 亿，利润率也环比下滑了 2 个多点。

 

也便是说，在收入添加的情况下，利润肯定值环比下降，这意味着公司正在走投入扩张的周期。

 

由于快手的净利润包含了一些利得收入（政府补助、理财收入等），因而假如只看主营事务的体现，海豚君一般会重视核心运营利润目标（收入 - 本钱 - 运营费用）。三季度核心运营利润完成 26.5 亿，利润率 8.5%，环比来看相同在快速下滑。

 

三季度利润率下滑来自多方面原因，一方面是短期的扰动，比方奥运会内容本钱的确认，首要体现在毛利率上。另一方面则是一个至少中期的趋势，也便是用于做新事务的费用投入，比方发展本地日子耗费的推广费用、用户补助，发展 AI 事务需求确认的服务器本钱，以及拓宽海外渠道和电商事务需求的推广费用。

 

 

 

分不同地区（本乡和海外）来看，三季度安身巴西的海外渠道发展顺畅，一方面流量还在添加，另一方面电商带动广告收入也维持在 100% 的增速，达到 13 亿。